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界面(jièmiàn)新闻记者 | 杨志锦

界面新闻编辑 | 王姝

按照惯例，央行一般每月月末公布当月国债(guózhài)买卖操作(cāozuò)的情况，但6月30日，市场并没有等来6月国债买卖的业务公告。

实际上，今年1月-5月国债买卖已连续5个月暂停，市场(shìchǎng)预计6月也处于暂停状态，同时(tóngshí)也高度关注国债买卖操作是否会重启。

界面新闻记者采访多位业内人士了解到，当前国债收益率企稳甚至有所反弹，市场的单边下行预期已经扭转，债市定价更加理性(lǐxìng)，叠加(diéjiā)政府债发行提速，市场预计三季度(sānjìdù)央行或重启国债买卖操作。

两大因素触发(chùfā)暂停买入

“要预测何时重启国债买卖，需要了解(liǎojiě)央行为什么会暂停国债买卖操作。”北京地区某私募基金债券投资(tóuzī)总监对界面新闻记者表示。

2023年10月召开的中央金融工作会议(huìyì)提出，要充实货币政策工具箱，丰富和(hé)完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖(mǎimài)。

最终央行在2024年(nián)8月首度开展国债买卖(mǎimài)操作。当年8月30日，央行公告(gōnggào)称，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元(yìyuán)。

据界面新闻记者统计，去年8月-12月央行(yāngháng)在公开市场上累计净买入国债1万亿元，操作上大概率(gàilǜ)延续了8月“买短卖长”的方式。

不过今年(jīnnián)1月(yuè)国债(guózhài)买卖暂停，并持续至今。今年1月10日，央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作。

在《2025年一季度货币政策执行报告》中，央行(yāngháng)再度表示：“年初，国债市场供不应求(gōngbùyìngqiú)状况(zhuàngkuàng)进一步加剧，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位，1月中国人民银行宣布阶段性(jiēduànxìng)暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需求。”

由此看，央行暂停国债买卖的直接原因(yuányīn)是国债供应不足，但更重要的原因是国债收益率下行过快，蕴含着(yùnhánzhe)风险。究其原因，国债、地方(dìfāng)债的供给只是影响债市收益率的因素之一(zhīyī)，如果市场单边下行预期浓厚，即便政府债放量，债市收益率也会下行。

同花顺ifind数据显示，今年初10年期国债收益率(shōuyìlǜ)一度跌至(diēzhì)1.6%，相比2024年年中下跌了85bp。

“去年市场单边下行预期浓厚，一直处于强烈的牛市思维中，重大的利空因素只是导致国债收益率短暂反弹后又快速下行，‘每调买机’充斥着市场。”前述北京地区私募基金债券(zhàiquàn)投资总监对界面新闻记者(xīnwénjìzhě)表示，“虽然央行试图通过买短卖长的操作稳住长债收益率，但(dàn)在单边下行预期浓厚的市场中，即便央行买入的是短债(duǎnzhài)(duǎnzhài)、直接影响短债收益率，经传导后最终也(yě)会导致长债收益率下行。”

央行在(zài)《2025年一季度货币政策执行报告》中还表示，人民银行将继续从宏观审慎的(de)角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视(shì)市场供求状况择机恢复(huīfù)（国债买卖）操作。这也意味着，国债买卖不只是流动性管理工具，也是债市宏观审慎管理的工具。

“债市的宏观审慎(shěnshèn)管理意味着债券(zhàiquàn)收益率过快下行时，央行(yāngháng)会暂停买入(mǎirù)国债甚至卖出国债，相反如果债券收益率过快上行，央行则可以通过买入国债压低收益率。”前述北京地区私募基金债券投资总监对界面新闻记者表示。

对于(duìyú)择机恢复国债买入的时点(shídiǎn)，市场认为，当前时机已成熟，三季度央行或重启国债买入操作。

华创证券首席固收分析师周冠南(zhōuguānnán)对界面新闻记者表示，国债买卖这一工具的使用基于“宏观审慎”和“流动性管理”的双重考量，重启条件重点关注市场供求情况，一是(yīshì)国债收益率不能过低影响配置需求及引发“羊群效应”等系统性风险，二是在政府债发行高峰期(gāofēngqī)配合财政发力，发挥(fāhuī)货币政策(huòbìzhèngcè)的支持性立场。

债市收益率(shōuyìlǜ)方面，周冠南对界面新闻记者进一步(jìnyíbù)表示，目前10年期(niánqī)国债收益率与7天逆回购利率仍有较大利差，10年期与1年期国债利差偏低，为央行买债提供了空间。

同花顺ifind数据显示，2025年1月(yuè)10年期国债收益率盘中低点达到1.58%，与7天逆回购利差不到(búdào)10bp，而目前(mùqián)10年期国债收益率在1.65%附近，与7天逆回购利差在25bp左右(zuǒyòu)。

“今年(jīnnián)一季度央行通过持续(chíxù)收紧流动性，10年期国债收益率一度反弹至1.8%，5月降准降息后10年期国债收益率不降反升。市场的单边下行预期已经扭转，债市定价更加理性，重启国债买卖操作对收益率的影响预计不会太显著，不会形成类似去年的局面。”前述北京地区私募基金债券投资(tóuzī)总监(zǒngjiān)对界面新闻记者表示(biǎoshì)。

政府债(zhài)发行方面，财政部部长蓝佛安6月24日在第十四届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议上作报告时表示，要加快政策落地，尽早发行和使用超长期特别(tèbié)国债、专项债券(zhàiquàn)等。

面对外部巨大的(de)(de)不确定性，市场预计三季度政府债发行规模将显著放量，以支撑(zhīchēng)经济增长。在债市收益率已横盘甚至回升的情况下，政府债的放量可能会进一步(jìnyíbù)加剧债市压力。届时重启国债买卖操作，市场对于央行的买入操作相对不敏感。

华东地区某大型券商首席固收分析师对界面新闻记者表示，进入三季度，在金融支持实体(shítǐ)的过程中，银行间流动性不断消耗，央行加大中长期流动性投放的迫切性上升，重启(chóngqǐ)买债操作或是可能(kěnéng)的政策选项。

打造强大人民币(rénmínbì)的需要

央行国债买卖(mǎimài)操作既有买，也有卖，其中买入(mǎirù)国债意味着央行向市场投放流动性，而卖出国债意味着央行向市场回收流动性。

“国债买卖是投放流动性(liúdòngxìng)的工具，一定程度上(shàng)对MLF、降准等进行替代。国债买入暂停导致央行对MLF和买断式逆回购的依赖度加深(jiāshēn)。”前述华东地区大型券商(quànshāng)首席固收分析师对界面新闻记者表示，“从(cóng)降低银行负债成本的角度考虑，国债买入操作优于MLF和买断式逆回购。”

据界面新闻记者梳理，当前央行流动性(liúdòngxìng)管理工具(gōngjù)期限由短到长分别是(shì)逆回购（7天、14天）、买断式逆回购（3个月、6个月）、MLF(1年期)、降准(jiàngzhǔn)及国债买入（长期）。从成本来看，商业银行通过前述三项工具从央行获得(huòdé)流动性需要支付利息，比如7天逆回购利率为(wèi)1.4%，而降准及国债买入对银行而言是零利率的流动性投放工具。

去年下半年央行(yāngháng)持续净买入国债后，MLF余额出现(chūxiàn)下降(xiàjiàng)，而今年由于国债买入暂停，央行更多通过逆回购、买断式逆回购、MLF等(děng)投放流动性，三者余额出现明显上升。如未来央行重启国债买入置换MLF等工具，可降低银行负债成本，缓解银行净息差压力。

央行(yāngháng)国债(guózhài)买卖也反映在其资产负债表中。随着央行持续净买入国债，央行持有的国债余额(yúé)由2024年7月末的1.52万亿上升(shàngshēng)至2024年末的2.88万亿，同期央行持有国债占央行总资产的比重由3.5%升至6.5%。

今年暂停买入国债(guózhài)后，央行(yāngháng)持仓的国债规模连续5个月下降，至5月末央行持有国债2.43万亿，占央行总资产的比重降至5.4%。

“由于前期买入一年以内的(de)短期国债陆续到期，央行持仓国债规模持续缩量，对基础货币也形成回笼。”周冠南(zhōuguānnán)对界面新闻记者表示。

长期以来，中国央行基础货币的(de)(de)投放方式主要是外汇占款。2014年(nián)外汇流入放缓，央行转而通过MLF、PSL等广义再贷款提供基础货币。2024年央行启动国债买卖后，国债买入(mǎirù)也成为基础货币的提供渠道，人民币发行的锚逐渐转为国家信用。

“通过买入国债投放(tóufàng)基础货币是全球央行的主流(zhǔliú)范式，中国央行通过买入国债投放基础货币对增强人民币信用具有(jùyǒu)积极意义。今年初暂停买入后(hòu)央行持有国债逐步下降，客观上起到了回收基础货币的效果。”前述华东地区大型券商首席固收分析师(fēnxīshī)表示，“在百年未有大变局之下，重启国债买卖、提高央行持有政府债占其总资产(zǒngzīchǎn)的比重具有紧迫性。”

界面新闻记者根据同花顺ifind统计显示，2024年日本银行持有日本国债3.7万亿美元(wànyìměiyuán)，占日本银行总资产的(de)78%；美联储持有美国(měiguó)国债4.3万亿美元，占其总资产的63%；英格兰银行的该占比为81%。而(ér)中国央行5月末(yuèmò)该占比为5.4%，远低于主要发达经济体央行的占比。

“建设金融强国，客观上(shàng)要求我们建立主权信用(xìnyòng)货币发行模式，国债买卖(mǎimài)要成为央行投放基础货币最主要的(de)渠道。与此同时，必须增加国债发行规模，提升国债市场的深度。”浙商银行首席经济学家殷剑峰对界面新闻记者表示。